优配合伙人东方证券：乐舒适首次覆盖给予“买入”评级目标价36.05港元

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　　东方证券发布研报称，预测2026-2028年乐舒适（02698）EPS分别0.23/0.27/0.32美元，根据可比公司估值给予2026年20倍PE，目标价36.05港币（1美元≈7.8363元港币），首次给予“买入”评级。

　　东方证券主要观点如下：

　　十余载深耕成就非洲卫生用品龙头

　　1）公司前身为森大内部业务分部，2009年在非洲推出婴儿纸尿裤品牌Softcare，2022年起独立运营，2024年起加速全球化布局。2）公司以婴儿护理（纸尿裤+拉拉裤）为核心，拓展女性护理（卫生巾）及家庭护理（湿巾），2025年三项业务营收占比分别78.6/17.5/3.9%。3）创始人深谙非洲市场运营之道，2025年东非/西非营收占比分别45.1/40.7%为核心区域；拉美及中亚占比稳步提升。4）2022-2025年公司营收自3.2亿美元增至6亿美元，CAGR为21.1%；经调整净利自0.18亿美元增至1.22亿美元，CAGR为88.1%；毛利率自23%提至35.9%，净利率自5.7%提至21.6%，盈利能力持续提升。

　　新兴市场卫生用品行业机遇广阔，龙头公司市场份额望进一步提升

　　1）据公司招股书，受益人口红利、消费升级、渗透率及消费频次提升等驱动，非洲卫生用品行业市场规模2024-29年有望自38亿美元增至56亿美元，CAGR为7.9%好于成熟市场的0.5-2%。2）非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾市场规模2029年有望分别增至36.3/5.6/14.1亿美元，2024-29年CAGR分别7/7.6/10.7%。3）当前卫生用品竞争格局仍较分散，公司采取全渠道覆盖策略实现市场份额的领先，非洲市场2024年按婴儿纸尿裤销量计，公司市场份额20.3%位居第一、TOP5为61.2%；按卫生巾销量计，公司市场份额15.6%同样位居第一、TOP5为39.8%。

　　多品类品牌矩阵、质价比（本地制造+全球化采购）、渠道深度下沉，构筑核心壁垒

　　1）公司已建立层次分明、覆盖全面的品牌矩阵，强化品牌宣发以占领消费者心智，核心品牌Softcare在区域市场搜索指数居前。2）公司强化本地制造及全球化采购能力，截至2025年末拥有9座工厂（非洲8+拉美1）、66条投产生产线，计划投资7.38亿港元以扩建产能，该行测算设计总产能较2025年增长81%；叠加员工本地化率近90%、运输端协同，公司主要产品价格较国际头部品牌低约50%。3）公司依托森大集团渠道优势，针对呈现格子化特征的非洲市场，构建以批发为主、经销与零售相结合的深度下沉渠道网络，未来有望将成功经验复制至更多新兴市场。

　　风险提示：跨国运营与管理复杂性风险、市场竞争加剧风险、供应链中断与原材料波动风险、汇率波动与汇兑损失风险。